Negli ultimi 20 anni, poiché il settore immobiliare è diventato una parte accettata di un portafoglio di investimenti istituzionali diversificato, le strategie di investimento nel settore immobiliare si sono espanse su tutto lo spettro rischio/rendimento. Le opzioni di investimento vanno ora da strategie a basso rischio / bassa volatilità, alcune delle quali offrono caratteristiche quasi obbligazionarie, a strategie a rischio più elevato con caratteristiche più simili a quelle del venture capital o degli investimenti tradizionali di private equity. È diventato comune che queste strategie siano categorizzate genericamente come “core”, “core-plus” (o “valore aggiunto”) o “opportunistiche”, a seconda delle nozioni generali del loro rischio relativo.
Il grafico seguente illustra la posizione relativa di varie strategie di investimento azionario “generiche” lungo uno spettro di rischio e rendimento, supponendo che ciascuna strategia sia eseguita in condizioni di proprietà e di mercato dei capitali simili. È importante, tuttavia, tenere presente che fattori come la selezione del mercato, il tipo di proprietà e la qualità degli asset sono fondamentali per un’analisi del rischio/rendimento.
Una strategia di investimento di base è per definizione a basso rischio. Gli investitori principali tendono ad adottare un approccio molto a lungo termine verso gli investimenti immobiliari, considerando gli immobili come un sostituto obbligazionario con alcune caratteristiche di diversificazione e copertura dell’inflazione. Generalmente non considerano il settore immobiliare come un modo per massimizzare i rendimenti. Nei mercati immobiliari, le strategie di base comprendono generalmente la proprietà diretta di beni di alta qualità, completamente affittati situati in mercati primari che sono ben diversificati economicamente e che offrono liquidità significativa. Queste città sono solitamente centri commerciali globali o capitali nazionali, come Londra o Parigi. Si prevede che gran parte del ritorno dell’investitore dagli investimenti di base provenga da un livello stabile del flusso di cassa corrente, con l’apprezzamento del capitale che contribuisce solo in misura modesta alla performance complessiva. In genere le strategie di base non sono progettate finanziariamente, utilizzando solo piccole quantità di leva finanziaria, se presente.
In Europa, le strategie di investimento principali sono comunemente eseguite da istituzioni e da un piccolo gruppo di investitori internazionali ad alto patrimonio netto che operano nei loro mercati nazionali. L’offerta di capitale di base in abbondanti e vere opportunità di base tende a commerciare a tassi di capitalizzazione relativamente bassi. Nella maggior parte dei mercati europei degli uffici, ad esempio, i tassi limite tipici per le proprietà di base di alta qualità sono in media del 6% e i rendimenti totali medi sono compresi tra il 7% e il 9% su un orizzonte temporale di 5-7 anni.
In generale, il livello di intensità di gestione richiesto per le attività di investimento di base è relativamente basso. Di conseguenza, gli investitori europei che si sentono a proprio agio con il ciclo di mercato e la loro capacità di raccogliere i loro investimenti sono suscettibili di eseguire direttamente le strategie di base, senza mescolare veicoli di investimento, partner operativi locali o gestori di investimenti incentivati con piattaforme locali. Detto questo, le pratiche di mercato stanno diventando molto più flessibili e la ricerca immobiliare fondamentale sta diventando una parte critica del processo di investimento. In questo contesto è sempre più comune vedere una strategia di base essere implementata da un manager guidato dalla ricerca e incentivato. Nel mercato europeo di oggi, la ricerca di buona qualità non è ampiamente disponibile per gli investitori ed è necessario triangolare più fonti di informazione. L’accesso all’intelligenza locale” a livello stradale ” è un vantaggio competitivo chiave.
L’investimento immobiliare opportunistico è all’altra estremità dello spettro rischio/rendimento. Strategie opportunistiche fiorirono a metà degli anni 1990, come molti investitori hanno cercato di capitalizzare il crollo dei mercati immobiliari globali con l’acquisizione di attività in difficoltà di essere gettati da banche e altre istituzioni finanziarie. La strategia è ormai maturata per includere il finanziamento di società operative immobiliari, l’acquisizione di tipi di proprietà non tradizionali o speciali, operazioni di sviluppo, partecipazione all’outsourcing aziendale, arbitraggio dei differenziali di prezzo tra opportunità di mercato pubblico e privato e transazioni di leasing netto ad alto leveraged.
Opportunistic real estate è una strategia di investimento orientata al ritorno, con il capitale che scorre verso i mercati e le opportunità che offrono i rendimenti più alti disponibili. I rendimenti mirati sono in genere superiori al 20%, con un reddito corrente minimo o minimo nei primi anni dell’investimento. Gli investitori opportunisti hanno un’elevata tolleranza al rischio, requisiti di diversificazione limitati e un orizzonte temporale molto più breve rispetto agli investitori di base, con periodi di detenzione previsti generalmente nell’intervallo da tre a cinque anni.
Le strategie core-plus sono tra core e opportunistiche sullo spettro rischio / rendimento. Queste strategie sono tipicamente associate a leva moderata, gestione del valore aggiunto (come la riqualificazione o il ri-tenanting), una certa condivisione della proprietà come attraverso una joint venture o partnership o investimenti immobiliari alternativi come i titoli quotati. Un investimento core-plus proto-tipico sarebbe l’acquisizione di un edificio per uffici multi-tenant sotto-gestito in un importante mercato metropolitano, utilizzando una leva moderata (circa il 50%), con l’obiettivo di rinnovare e ri-affittare l’edificio e, infine, raggiungere un IRR totale a metà degli anni dell’adolescenza.
Core-plus è senza dubbio l’approccio più flessibile agli investimenti in quanto può essere diversificato o focalizzato sul prodotto; può coinvolgere attività dirette o titoli; può essere eseguito tramite fondi combinati o conti separati; e, con un’adeguata strutturazione, può comprendere una gamma molto più ampia di attività rispetto a un tipico portafoglio core. La sua flessibilità intrinseca
rende questo tipo di strategia ideale per gli investitori che cercano un equilibrio tra diversificazione, premio di rendimento e controllo. Di conseguenza, sta guadagnando popolarità tra gli investitori statunitensi che guardano all’Europa, ma anche dalle istituzioni europee che cercano di migliorare la diversificazione investendo al di fuori dei loro confini nazionali. In effetti, diverse istituzioni europee stanno attualmente sostenendo fondi di investimento come un modo per acquisire esposizione ed esperienza al di fuori dei loro mercati nazionali.
I fondi misti rimangono il veicolo preferito. La maggior parte degli investitori è nelle primissime fasi della costruzione di una strategia di diversificazione che include investimenti non nazionali e gli importi di capitale impegnati sono relativamente piccoli. Entrambi questi fattori favoriscono la commistione dei conti. Come nel caso di qualsiasi strategia, un approccio core-plus combinato si traduce generalmente in oneri di gestione più elevati e incentivi alle prestazioni di back-end per allineare gli interessi del gestore e degli investitori.
Nonostante una certa popolarità, il capitale core-plus non è ancora ampiamente disponibile nella maggior parte dei mercati europei. Storicamente, questa tranche di capitale di rischio proviene da operatori immobiliari imprenditoriali locali, con finanziamenti forniti da istituti di credito locali. Tuttavia, l’internazionalizzazione dell’attività bancaria, insieme alla sbornia che molti istituti di credito più piccoli hanno ancora dall’ultimo ciclo immobiliare, ha limitato il flusso di tali finanziamenti. Gli investitori opportunisti rimangono in gran parte disinteressati a queste opportunità a causa delle loro dimensioni relativamente ridotte e del potenziale di ritorno degli adolescenti. Allo stesso tempo, l’internazionalizzazione dell’Europa, l’introduzione dell’euro e le relative ristrutturazioni societarie ed economiche continuano ad offrire opportunità fondamentali.
Questa combinazione di fattori ci porta a credere che le strategie core-plus attualmente offrono la migliore opportunità di rischio/rendimento per gli investitori che considerano il settore immobiliare europeo. Vi è un numero crescente di opportunità core-plus, con relativamente poco capitale disponibile; la dimensione della maggior parte delle opportunità core-plus è abbastanza piccola da consentire a molti investitori di ottenere una modesta diversificazione (in particolare attraverso un veicolo di fondi); e la maggior parte dei mercati europei ha dimensioni e profondità sufficienti per attirare quantità crescenti di capitale, consentendo così un’adeguata liquidità e opzioni di uscita.
L’esecuzione di una strategia core-plus è più complessa e ad alta intensità di gestione di una strategia core. Di conseguenza, è importante avere una presenza locale consolidata – compresa la gestione, la ricerca e l’intelligenza di mercato – in più mercati.
Simon Martin è direttore esecutivo di Curzon Global Partners a Londra
